에이치라인해운은 국내 벌크 운송사업에서 오랜 운영경험과 업계 상위의 시장지위를 보유하고 있었던 한진해운 전용선 사업부 일체를 인수한 이후, 2016년 3월 현대상선 전용선 12척(장기운송계약 13건)을 추가 인수하면서 현재 벌크선 37척(사선 33척, 용선 4척), LNG선 7척(사선 3척, 지분선 4척)의 선단을 운영하고 있다.

동사는 포스코, 한국전력 발전 자회사, 한국가스공사 등 신용도가 우수한 화주를 대상으로 장기운송계약을 체결하고 있고, 잔존 계약기간도 평균 10년 이상을 확보하고 있다. 기존 한진해운으로부터 인수한 전용선 계약 중 다수의 계약이 종료되었음에도 불구하고, 현대상선 전용선 사업부 인수를 통해 사업기반을 보강하면서 견조한 매출실적을 창출하고 있다.

2030년까지 20건의 계약이 종료될 예정이며 이중 대부분이 2025년 이후에 집중되어 있어 특정 시점에 사업기반이 급격히 위축될 위험이 있다. 2017년 이후 Vale 장기계약 8건 등을 포함한 총 14건의 신규 계약이 성사되어 2022년까지 순차적으로 계약이 개시될 예정으로 단기적으로 안정적인 외형 창출이 예상되나, 추가 수주 실적에 대해서는 지속적인 점검이 필요하다.

연간 계약된 약정수송량에 대하여 고정 또는 원가보상방식의 운임이 적용되는 가운데, 고정 운임 계약에 대해서도 주요 비용 변동요인인 연료비가 BAF조항(유류할증료: Bunker Adjusted Factor)를 통해 보전되기 때문에 수익구조가 안정적이다. 20% 중반의 영업이익률과 40% 내외의 EBITDA마진율을 기록하는 등 우수한 수익성을 시현하고 있다. 스크러버 설치 또는 저유황유 사용에 따른 비용 증가분을 장기계약에 기반하여 화주로부터 보전받기 때문에 IMO도입이 영업실적에 미치는 영향도 제한적일 전망이다.

최대주주의 자본비용 감안시 배당압력이 계속될 것으로 예상되는 점(2018년 배당 지급액 1,600억원), 최대주주의 투자자금 회수전략에 따라 사업 및 재무 위험의 변동 가능성이 내재되어 있는 점은 신용도 상 부담요인으로 작용하고 있다.

최근 코로나19 확산에 따른 거시경제 및 실물경기 위축으로 글로벌 해상물동량이 둔화되고 있다. 그러나 장기계약 선대의 경우 만선보장(Full Cargo) 조항과 기준선적량 부족 시 차이에 대해 보상하는 부적운임(Dead Freight) 조항을 바탕으로 선적량 감소 위험을 완화할 수 있을 전망이다. 재무적 측면에서는 동사 차입조달의 80% 가량이 선박금융으로 이루어져 있고, 시장성 조달에의 노출이 작기 때문에, 최근 금융시장 변동성에 대응해 나갈 수 있을 것으로 보인다.

신용도가 우수한 화주를 대상으로 장기운송계약을 체결하고 있고, 잔존 계약기간도 평균 10년이상을 확보하고 있어 견고한 사업안정성을 보유하고 있다. 정관 상 목적사업을 전용선 부문에 한정하여 변동성이 큰 해운시황에의 노출위험을 통제하고 있다.
기존 한진해운으로부터 인수한 장기계약 중 8건의 계약이 2017~2018년에 순차적으로 종료되었음에도 불구하고, 2016년 3월 현대상선으로부터 장기운송계약 13건(2017년 이후 개시 4건) 인수로 사업기반을 보강하면서 견조한 매출실적(‘17년 7,010억원, ‘18년 7,263억원, ‘19년 7,190억원)을 창출하고 있다.

장기적 관점에서 사업기반이 위축될 위험에 대해서는 지속적인 모니터링이 필요하다. 2030년까지 20건의 계약이 종료될 예정이며 이중 대부분이 2025년 이후에 집중되어 있어 특정 시점에 사업기반이 급격히 위축될 위험이 있다. 2017년 이후 Vale 장기계약 8건 등을 포함한 총 14건의 신규 계약이 성사되어 2022년까지 순차적으로 계약이 개시될 예정으로 단기적으로는 안정적인 외형 창출이 예상되나, 지속적인 수주 실적에 대해서는 점검이 필요하다.
연간 계약된 약정수송량에 대하여 고정 또는 원가보상방식의 운임이 적용되는 가운데, 고정 운임 계약에 대해서도 연료비가 BAF조항(유류할증료: Bunker Adjusted Factor)을 통해 보전되기 때문에 수익구조가 안정적이다. 입거수리비, 조출∙체선료 등에 의한 수익변동은 제한적인 수준이며, 통화선도, 이자율 스왑 등을 통해 영업외 측면의 가변요인을 관리하고 있다.

2016년 이후 현대상선 전용선 사업부 인수와 순차적인 계약 개시로 7,000억원 이상의 매출을 기록하고 있으며, EBITDA마진율은 40%에 이르는 우수한 수준의 수익성을 시현하고 있다. 여기에 연간 약 4~500억원 가량의 금융리스채권 회수액을 감안하면 영업현금흐름은 EBITDA 대비 높은 3,000억원 내외를 창출하고 있다. 한편, 2019년에는 평균 유가 하락으로 매출이 소폭 감소하고, 운용리스부채 인식에 따라 약 300억원 가량의 EBITDA 증가효과가 있었다.
2019년 말 기준 부채비율 275.8%, 차입금의존도 68.7% 등 레버리지(기업 등이 차입금 등 타인의 자본을 지렛대처럼 이용하여 자기 자본의 이익률을 높임)는 다소 높은 수준이며, 최대주주인 PEF의 조달구조까지 감안할 경우 실질 재무구조는 외견상 지표 대비 열위하다. 다만 장기계약의 바탕으로 한 우수한 현금창출력에 힘입어 주요 커버리지 지표인 순차입금/EBITDA는 5배 내외의 양호한 수준을 유지하고 있다.

2016년 중 현대상선 전용선 인수에 따른 선박금융 이관(약 3,100억원)과 미개시 계약 관련 신조선 투자로 순차입금이 1.6조원까지 증가한 이후 우수한 현금창출력을 바탕으로 순차입금을 감축해 왔다. 그러나 2018년에는 1,600억원의 배당(2017년 결산분) 지급 등으로 순차입금이 소폭 늘어났으며, 2019년에는 운용리스부채 인식(‘19년 말 기준 1,711억원)과 Vale VLOC 2척 인도(척당 선가 75.7백만불)로 순차입금이 증가하였다. 현재 신규 계약 관련 발주잔고 11척(총 선가 9.3억불)으로 당분간 차입규모는 증가할 것으로 예상된다.
차입금 중 약 80% 가량을 차지하는 BBCHP(Bare Boat Charter with Hire Purchase) 금융리스부채는 장기에 걸쳐 상환부담이 분산되어 있다. 이외에도 선박담보대출 등의 차입금도 만기구조가 장기로 이루어져 있어 연간 영업현금 창출규모 내에서 자체적인 유동성 대응이 가능할 것으로 보인다.

한편, 동사는 2018년 감사보고서 발행시점에 KOGAS LNG선박과 관련된 회계처리를 금융리스로 변경하고 과거 재무제표(2015년~2017년 감사보고서 재발행)를 소급수정하면서 수익성 지표와 재무안정성 지표가 수정 전 대비 저하(‘17년 기준 EBITDA마진율 46.5% → 40.6%, 부채비율 229.0% → 246.4%)되었다. 이는 과거 해당 선박을 유형자산으로 인식한 후 자본비 보전분을 매출로, 감가상각비를 원가로 인식하던 방식에서 금융리스채권과 금융리스부채를 계상하고 현금흐름에 반영하는 금융리스 방식(리스제공자)으로 변경함에 따른 것으로, 실제 현금흐름에는 변화가 없기 때문에 신용도에 미치는 영향은 제한적이다.
또 2019년부터는 K-IFRS 제1116호 리스 기준서 도입으로 2019년 초 기준 약 1.7억불의 운용리스 약정 관련 리스부채를 추가로 계상하였다. 기준서 변경으로 종전 회계기준 대비 부채비율 및 EBITDA마진율이 소폭 상승하는 효과가 있다. 마찬가지로 이는 회계 변경에 따른 것으로 현금흐름 및 펀더멘털에 변화가 없기 때문에 신용도에 미치는 영향은 제한적이다.

PEF를 통해 지배되는 동사의 경영권은 중장기적으로 재무적 투자자의 회수전략에 따른 불확실성에 노출되어 있다. 2017년 273억원의 중간배당, 2018년 1,600억원의 현금배당이 이루어졌으며, 최대주주(한앤코마린인프라스트럭쳐홀딩스)의 차입부담과 자본비용을 감안할 때 배당압력은 지속될 것으로 예상된다. 진행 중인 IPO의 시기 및 성과 등 최대주주의 투자자금 회수전략에 따른 동사의 사업 및 재무 위험 변동 여부는 신용도 상의 중요한 모니터링 요인이다.

장기계약의 견고한 계약구조를 감안하면 실적변동성은 크지 않으며 전체 원가의 30~50%를 차지하는 연료비 변동이 BAF 조항에 따라 매출로 보전되면서 현 수준의 영업이익률이 유지될 것으로 예상된다. 2018~2019년 체결된 신규 계약이 2021년까지 예정대로 개시될 경우 단기적으로 외형이 점증할 것으로 보이나 지속적인 신규 수주가 없을 경우 기존 계약의 종료시점이 집중된 2025년부터는 매출이 큰 폭으로 감소할 위험이 있다.
연간 3,000억원에 이르는 우수한 영업현금흐름을 기반으로 재무안정성 지표는 현 수준을 유지할 것으로 전망된다. 다만 신조선과 관련된 선박금융 조달로 단기적으로 차입규모는 증가할 것으로 예상된다. 또한 배당 정책, 추진 중인 IPO의 시기 및 성과도 재무구조에 중요한 영향을 미칠 수 있는 요인으로 지속적인 모니터링이 필요하다고 한신평은 밝혔다.