흥아해운은 지난 1961년 설립돼 아시아역내 컨테이너 정기선 서비스와 케미컬탱커 서비스를 제공하는 해운선사이다. 컨테이너선대는 선복량 기준 세계 37위(2019년 11월 기준, Alphaliner)에 위치해 있다. 해운재건 계획에 의거한 정부의 정책적 지원 하에 2018년 4 월부터 장금상선과의 컨테이너선 부문 통합을 진행 중에 있으며, 2019년 11월 컨테이너사업부를 물적분할해 흥아해운컨테이너㈜를 신설했다.

흥아해운의 무보증사채 신용등급을 기존의 B+에서 B 로 조정한다고 한기평은 밝혔다.  동사는 컨테이너선사업 매각으로 사업기반 약화가 전망된다. 컨테이너선사업을 영위하는 종속회사 흥아해운컨테이너㈜(분할신설법인)의 지분 90%를 2019년 12월 10일부로 처분할 예정이다. 거래상대방은 장금상선이며 처분금액은 360억원이다. 컨테이너선사업 관련 해외자회사 지분(흥아물류(상해)유한공사 지분 100%, HEUNG-A SHIPPING(THAILAND) 지분 49%; 동사 예상 처분금액 100억원)도 향후 처분할 예정이다. 처분대금 유입을 통해 흥아해운컨테이너㈜ 분할 과정에서 제공된 정책자금(400억원)을 상환하는 등 일부 유동성 대응이 가능하겠으나, 주력인 컨테이너선사업(2018 년 연결기준 매출 비중 81.2%)이 사실상 매각되면서 사업기반 약화가 불가피하다.

동사는 또 케미컬탱커사업 부진으로 재무안정성 개선 여력이 크지 않다는 것이다. 자체 사업경쟁력이 약화되고 주력 노선의 경쟁심화 등 비우호적인 영업환경이 지속되면서 손실이 누적됐다. 2019년 3분기 연결기준 누계 영업적자는 382억원으로 전년동기 대비 124억원 증가했고, 자본이 잠식되고 부채비율이 3,039.0%에 달하는 등 재무구조가 크게 훼손됐다. 존속 케미컬탱커사업의 영업부진과 불투명한 업황 전망, 과중한 재무 부담 등을 고려할 때, 자회사 매각대금 유입에도 불구하고 재무안정성 개선 여력은 크지 않을 것으로 판단된다.

아울러 자구계획 이행 지연 등으로 유동성 위험도 확대됐다. 2019년 11월 22일 별도기준 총차입금 4,249억원 중 2020년말까지 만기도래하는 차입금이 2,240억원(동사 제시)에 달하고 있다. 영업부진으로 크게 저하된 현금창출력과 가용현금성자산 규모(2019년 11월초 기준 267억원 동사 제시) 등을 감안할 때 단기상환 부담이 과중하다. 한국해양진흥공사의 회사채 인수(2019년 4월 200억원, 2019년 9월 200억원 등 총 400억원) 등 장금상선과의 통합법인 설립을 위한 정부의 정책적 지원이 이루어졌지만 추가적 회사채 인수 등 동사(분할존속법인)에 대한 정부의 지원방안은 당초 예상보다 지연되고 있다. 부동산, 관계사지분 매각 등 자체 자구계획도 더디게 진행됨에 따라 유동성 위험이 확대됐다.

부동산 및 관계사 지분 매각 등 추가적인 자구계획 이행과 정부의 정책적 지원이 단기간내 이루어지지 않는 경우, 유동성 대응이 어려울 것으로 판단된다. 향후 1) 적기의 자구계획 이행과 정부 지원을 통한 유동성 확보 여부, 2) 실적 회복 여부, 3) 지배구조 변경 경과 등을 중심으로 모니터링을 진행할 계획이다.

흥아해운은 손실 항로를 철수하고 효율성 낮은 선박을 매각하는 등 사업구조조정을 진행해 왔으나, 가시적인 성과가 나타나지 않으면서 컨테이너선사업 철수를 결정했다. 처분대금 유입을 통해 흥아해운컨테이너㈜ 분할 과정에서 제공된 정책자금(400억원)을 상환하는 등 일부 유동성 대응이 가능하겠으나, 주력인 컨테이너선사업(2018 년 연결기준 매출 비중 81.2%)이 사실상 매각되면서 사업기반 약화가 불가피하다.
존속 케미컬탱커부문은 특수화물 운송에서의 축적된 노하우를 바탕으로 연 900 억원 내외의 매출 규모를 유지하고 있다. 부문매출의 67%가 COA 계약에서 창출되고 있으며, 이들 계약은 1년에서 최대 3년동안 고정운임하에서 계약물동량을 운송하면서 시황리스크를 일부 완화하고 있다. 그러나 동부문 사업규모는 주력인 컨테이너선부문 대비 미미한 수준이며, 운임률이 지속적 하락세를 나타내고 영업손실이 계속되는 등 전반적인 사업안정성은 높지 않다.

영업흑자 기조를 유지하던 케미컬탱커부문은 2018년 적자전환됐다. 탱커시장이 전반적인 호황이었던 2015년 이후 수급여건이 점진적으로 악화되면서 시장운임이 하락한 가운데, 유가 상승으로 원가 부담은 확대됐다. 또 운항 항로상의 잦은 기상악화로 선박들의 운항일수가 감소하면서 고정비 부담이 가중되고 물동량 손실이 발생하는 등 전반적인 운항효율성이 저하되고 있다.

동사는 과중한 재무레버리지(매출액의 증감과 직접적인 관계없이 고정적으로 지출되는 이자비용 등의 고정비에 따라 매출액의 변동폭보다 손익의 변동폭이 확대되는 것) 부담을 감내하며 공격적으로 사선대를 확대하고 선박규모를 대형화해 왔다. 2014년 이후 컨테이너선 9척, 케미컬탱커 11척 등 총 20척의 신조 선박을 도입했다. 관련 총 투자금액은 약 5억달러이다. 국적취득조건부나용선(BBCHP) 방식의 계약으로 단기적인 현금유출은 상대적으로 크지 않았으나, 외부 자금조달을 통해 투자소요에 대응하면서 차입금은 급증했다. 2019년 9월말 연결기준 순차입금은 2013년말 2,053억원 대비 3,885 억원 증가한 5,938억원에 이르고 있다.

선대 투자로 차입금이 증가한 가운데, 비우호적인 영업환경하에서 투자효과가 발현되지 않으면서 현금창출력이 저하되고 재무안정성이 악화돼 왔다. 이에 동사는 재무구조 개선을 위해 최근 네 차례의 유상증자를 진행했다. 2016년에는 4월과 12월 합계 442억원, 2018년에는 1월과 6월 합계 280억원의 자본을 조달했다.
그러나 잇따른 자본확충에도 불구하고 계속된 손실 누적으로 재무구조가 크게 훼손됐다. 2018년 동사는 대규모 영업적자와 더불어 기존 예상치를 크게 상회하는 970억원 규모의 당기순손실을 기록하였다. 선박 자산에 대한 손상차손 149억원, 관계기업투자주식(흥아프로퍼티그룹)에 대한 손상차손 101억원 등이 적자폭을 확대시켰다. 영업부진으로 선박에 대한 손상검토가 이루어졌으며, 회수가능액과 장부가액의 차액을 손상차손(영업외비용)으로 인식했다. 결손금 누적으로 자기자본이 잠식됐으며 부채비율이 3,039.0%(연결기준)를 기록하는 등 재무구조가 크게 훼손됐다.
2019년 9월말 연결기준 총차입금 6,354억원 중 단기성차입금은 2,510억원에 달하고 있다. 미미한 가용현금성자산 규모(324억원)와 크게 저하된 현금창출력을 감안할 때 단기상환 부담이 매우 과중한 수준이다.

장금상선 컨테이너선부문과의 통합 작업의 일환으로 컨테이너선사업부의 물적분할이 추진됐으며, 2019년 11월 12일을 분할기일로 분할이 완료됐다. 존속법인이 신설법인의 지분 100%를 보유하면서 연결 관점에서 사업기반 및 재무구조의 실질적인 변화는 초래되지 않았으나, 이어진 분할신설법인에 대한 매각 결정으로 존속법인(동사) 별도 관점에서의 신용도에 대한 재검토가 진행됐다.
컨테이너선대와 관련한 선박금융 차입금 등이 분할신설법인으로 이관되면서, 분할존속법인의 차입금은 약 4,100억원(2019년 6월말 기준 공시자료 기반)으로 감소한 것으로 파악된다. 그러나 존속 케미컬탱커사업의 사업규모와 현금창출력을 감안할 때 차입금 규모가 과중하며, 재무구조가 취약하고 유동성 대응능력이 미흡한 상태에 있는 등 존속법인의 전반적인 재무안정성은 매우 열위한 수준으로 분석된다.

급격한 재무구조 저하와 유동성 위험에 대응하기 위해 동사는 관계사 국보㈜, ㈜에 이치앤브이물류안성 지분 매각(처분금액 기준 218억원, 2019년) 등 자구활동을 진행하고 있으며 금융권 차입금 만기연장, 사채 발행, 장기차입금 리파이낸싱 등을 통해 당면 유동성에 대응해 왔다. 정부는 400억원 규모의 회사채 인수 등을 통해 동사와 장금상선과의 통합법인 설립을 정책적으로 지원하고 있다.

하지만 부동산, 관계사지분 매각 등 자체 자구계획이 더디게 진행됨에 따라 유동성 위험이 확대되고 있다. 추가적인 회사채 인수 등 동사(분할존속법인)에 대한 정부의 유동성 지원방안도 당초 예상보다 지연되면서 자금 부담을 가중시키고 있다.

자체 사업경쟁력이 약화되고 주력 노선의 경쟁심화 등 비우호적인 영업환경이 지속되면서 손실이 누적되고 있다. 2019년 3분기 연결기준 누계 영업적자는 382 억원으로 전년동기 대비 124억원 증가했고, 자본이 잠식되고 부채비율이 3,039.0%에 달하는 등 재무구조가 크게 훼손되었다. 존속 케미컬탱커사업의 영업부진과 불투명한 업황 전망, 과중한 재무 부담 등을 고려할 때, 자회사 매각대금 유입에도 불구하고 재무안정성 개선 여력은 크지 않을 것으로 판단된다.
원활한 자구계획 이행이 전제되지 않으면 유동성 대응이 어려울 것으로 판단됨에 따라 향후 적기의 자구계획 이행과 정부 지원을 통한 유동성 확보 여부, 실적 회복 여부 등을 중심으로 모니터링을 진행할 계획이다.

동사는 계열 내 최상위에 위치하며 전 계열사의 지분을 보유하고 있어 지배구조 상 중요도가 매우 높다. 또 계열 내 매출 및 EBITDA 의 대부분을 차지하고 있어 계열 전반의 사업 및 재무안정성을 지지하고 있다. 계열 내 중요도와 통합도가 매우 높지만, 동사가 그룹의 실질적인 지원주체인 점을 감안하여 유사시 계열로부터의 지원가능성을 반영하지 않는다.

한편, 기존 최대주주(Fairmont Partners, 리얼티디아이파트너스)의 지분 및 경영권 매각으로 최대주주가 카리스국보[舊 ㈜국보]로 변경될 예정(2019 년 12월 24일 지분율 14%)이다. 카리스국보 또한 최대주주 변경이 예정(2019년 12월 20일)돼 있는 등 동사의 지배구조와 관련해 불확실성이 매우 높은 수준으로, 현 시점에서는 최대주주 변경이 동사 신용도에 미치는 영향을 판단하기 어려움에 따라 추가 모니터링을 통해 그 결과를 신용등급에 반영할 계획이다.

2019년 11월 22일 별도기준 총차입금 4,249억원 중 2020년말까지 만기도래하는 차입금이 2,240억원에 달하여 단기상환 부담이 과중한 수준이다. 영업부진으로 크게 저하된 현금창출력과 가용현금성자산 규모(2019년 11월초 기준 267억원; 동사 제시) 등을 감안할 때, 동사의 유동성 대응능력은 미흡하다.

지분 매각대금과 장금상선으로부터의 차입을 통해 400억원 가량의 회사채 상환이 이루어지겠으나 금년도 만기연장된 금융기관 단기차입금, 분할상환 중인 선박차입금(장기미지급금) 등에 대응하기 위한 추가적인 유동성 확보가 필요하다. 적기 적정수준의 정부 지원과 자구계획 이행이 전제되어야만 유동성 대응이 가능할 것으로 보인다고 한기평은 밝혔다.